光大期貨：3月10日金融日報

股指： “兩會”如期召開，指數平量上漲

1、科技題材繼續強勢，A股資產受到資金青睞

上周，“兩會”召開，指數反彈，收付此前一周跌幅，Wind全A周度上漲2.43%，日均成交額1.7萬億元，流動性維持中性。

大小盤指數小幅分化，呈現出科技+消費的主題行情，紅利板塊也有不錯表現。中證1000上漲3.79%，中證500上漲2.63%，滬深300指數上漲1.39% ，上證50上漲1.63%。 我們以Wind全A指數PE_ttm倒數除以10年國債收益率水平，最為評價A股股權風險溢價的指標（ERP），A股性價比自2024年起持續處於高位。經過春節後的回落，目前A股性價比相對債市仍有優勢。但從大小盤指數來看，中證1000相對於滬深300的性價比處於中樞中下位置，未來指數分化可能減弱。資金層麵，1000IV和300IV繼續回落，其中1000IV回到23.66%，滬深300位於16.36%；融資餘額上周波動明顯，過去五個交易日淨流入33億元，但周四當日淨流入近170億元。

2、政策走向仍是近期市場關注重點

3月5日，政府工作報告中披露2025年經濟發展目標及財政政策細節。其中。GDP增長目標5%，與市場預期持平。財政方麵，政府赤字率4%，高於去年一個百分點，對應赤字規模5.66萬億元，據此可計算出名義GDP目標約141.5萬億元，同比2024年增速4.89%，結合5%的實際增速目標，物價水平大約回落0.11%，相較2024年明顯收窄。這顯示出今年政府工作的重點仍是以穩為主，從促銷費等多個維度促進物價水平企穩回升。同時，2025年擬發行超長期特別國債1.3萬億元，用於補充大型商業銀行資本金；安排地方政府專項債4.4萬億元；合計新增政府債務總規模11.86萬億元，比上年增加2.9萬億元。

從報告表述可知，該增量部分近半數用於防範金融風險，其中包括金融機構、房地產行業和地方政府債務等主體；另外一半則多用在促進消費、提振內需領域。此外，“科技創新”及其與產業的深度結合也在本次報告中占有重要篇幅，未來，市場將逐漸聚焦AI對生產效率的提高和對上市公司盈利的貢獻上來，普漲行情可能逐步轉變為結構性行情。總體而言，本次報告與2月底政治局會議強調的擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市傳遞的精神一致，基本符合市場預期。

3、上市公司財報顯示經濟仍處於築底區間，如何提升資產端收益率是A股市場回升的關鍵。

目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務周期下各部門去杠杆的進程，核心在於名義經濟增速是否超過名義利率，即資產端投資收益能否超過負債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊後，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）；累計歸母淨利潤同比增速-7.2%（中報-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續多個季度小幅下降。盡管三季報整體數據偏弱，但是基本符合市場預期。從流動性增加引導市場預期回暖，再到帶動上市公司盈利能力回升還需要一段時間。

國債：降息預期下降，債市延續調整

1、債市表現：本周國內債市先漲後跌。貨幣政策保留適時降準降息的提法，但短期貨幣政策發力預期以結構性貨幣政策工具為主，總量工具發力預期較弱。貨幣政策保持克製同時資金依然整體偏緊狀態下，債市偏空態勢持續。截止3月7日收盤，二年期國債收益率周環比上行8BP至1.51%，十年期國債收益率上行8.5BP至1.8%，三十年期國債收益率上行7BP至1.98%，收益率曲線熊平態勢延續。國債期貨高位回落，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周環比變動分別為-0.19%、-0.34%、-0.57%、-1.23%。

2、政策動態：2025年貨幣寬鬆基調不變，強調“適度寬鬆、流動性充裕、適時降準降息、推動社會融資成本下降。但是結合3月6日人大記者會的表述，短期貨幣政策更多通過結構性貨幣政策發力。進一步擴大科技創新再貸款規模，降低再貸款利率。並且提及去年以來貨幣政策逆周期調節效果較為明顯，其政策效果在今年還將會持續顯現。短期內降準降息的可能性較低。本周央行逆回購投放7779億元，逆回購到期16592億元，合計淨回籠8813億元。跨月結束後資金利率回落。R001、DR001周環比下行17.3BP、6.1BP至1.80%、1.79%，R007、DR007周環比下行32.5BP、32.0BP至1.81%、1.81%。中國央行：2025年2月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行抵押補充貸款淨歸還1000億元，為22639億元。

3、債券供給：2025年更加積極的財政政策主要表現：舉債規模增加，預算赤字率創新高；節奏加快，財政前置跡象明顯；優化結構，注重惠民生、促消費、增後勁；防範風險，發展中化債、化債中發展。2025年赤字規模5.66萬億，赤字率4.0%，較2024年提升1%。狹義赤字、地方專項債、特別國債三者疊加得到廣義赤字11.86萬億，廣義赤字率8.4%，較2024年提升1.8%。狹義赤字率和廣義赤字率均為2015年以來最高值。本周政府債發行6157億元，到期1560億元，淨發行4597億元。其中國債淨發行2516億元，地方債淨發行2081億元。發行計劃顯示，下周國債淨發行-3349億元，地方債淨發行527億元。本周新增專項債130億元，累計發行量6098億元，發行進度13.9%。

4、策略觀點：政府工作報告整體符合市場預期，貨幣政策表述延續寬鬆基調，但結合人大記者會表述短期內降息概率較低，雖然資金麵有所轉鬆，但絕對資金利率水平以及銀行同業存在利率維持高位，短期債市偏空態勢或延續。

宏觀： 政府工作報告解讀

十四屆全國人大三次會議於2025年3月5日在北京召開，會議審議2025年《政府工作報告》，解讀如下：

GDP增速目標：國內生產總值增長5%左右，符合市場預期。報告指出，經濟增長預期目標為5%左右，既是穩就業、防風險、惠民生的需要，也有經濟增長潛力和有利條件支撐，並與中長期發展目標相銜接，突出迎難而上、奮發有為的鮮明導向。財政政策：實施更加積極的財政政策。今年赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個百分點，赤字規模5.66萬億元、比上年增加1.6萬億元。擬發行超長期特別國債1.3萬億元、比上年增加3000億元。值得注意的是，由於2023年四季度的1萬億元增發國債，主要在 2024 年使用，即 2024 年用於建設的增發國債和特別國債實際為 2 萬億元。

擬安排地方政府專項債券4.4萬億元、比上年增加5000億元。2025年4.4萬億元專項債，扣除用於化債的8000億元特殊新增專項債，用於投資的資金為3.6萬億元。值得注意的是，2024年央行、自然資源部、財政部均提到“允許專項債券用於土地儲備”。倘若2025年重啟土地儲備債的發行，則2025年投向傳統基建領域的專項債資金可能要少於2024年。今年合計新增政府債務總規模11.86萬億元、比上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大。

消費政策：大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。會議指出，實施提振消費專項行動。地方政府工作報告對提振消費專項行動著墨較多，是擴大內需發力的重要抓手。雖然地方政府社零增速目標有所下調，但多數目標值大於2024年實際值，表明消費相關政策會逐漸加碼。投資政策：積極擴大有效投資。會議指出，緊扣國家發展戰略和民生需求，發揮好各類政府投資工具作用，加強財政與金融配合，強化項目儲備和要素保障，加快實施一批重點項目，推動 “十四五”規劃重大工程順利收官。CPI漲幅目標：居民消費價格漲幅2%左右，符合市場預期。此前，地方政府工作報告公布2025年CPI漲幅目標均定為2%。由於實際CPI漲幅多年均明顯低於3%的漲幅目標，所以下調CPI漲幅目標並不能說明2025年CPI漲幅會低於2024年，而是2%的漲幅目標更加切實貼近真實水平。展望2025年，居民收入及預期或將有所改善，疊加促消費政策加碼，在低基數效應之下，2025年CPI大概率維持溫和上行的趨勢。

下周關注：中國2月社融信貸（不定期）、美國2月CPI（周三）

貴金屬：高位博弈 靜待變局

1、倫敦現貨震蕩走高，上漲1.83%至2909.355美元/盎司；現貨上漲4.48%至32.51美元/盎司；金銀比降至89.5。截止3月4日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上周統計減倉22909張至489270張；非商業持倉淨多數據減倉18364張至243261張；Comex庫存，截止3月7日黃金庫存周度增加15.71噸至1236.88噸；白銀庫存增加506.78噸至13215.83噸。

2、數據方麵，美國2月非農就業新增15.1萬人（預期16萬，前值下修至12.5萬），失業率升至4.1%，數據反映勞動力市場逐步降溫，但特朗普政府裁員計劃（如聯邦就業減少1萬人）的全麵影響尚未完全顯現，3月數據或進一步承壓。周五鮑威爾講話重申“維持限製性利率”，但市場仍押注6月降息，10年期美債收益率穩定於4.28%，美元指數跌至103.5低位。另外，3月4日起美國對中國輸美商品加征10%關稅至20%，對加拿大、墨西哥進口商品加征25%關稅，引發全球供應鏈成本上升和滯脹擔憂，不過隨後美政府決定推遲加墨征稅協議至4月2日執行。地緣政治方麵，中東局勢再度緊張，如敘利亞衝突和以色列在加沙的行動，但市場更關注美烏礦產協定的進展以及俄烏局勢；3月7日，中國央行網站披露的數據顯示，中國2月末黃金儲備7361萬盎司（約2289.53噸），環比增加16萬盎司（約4.98噸），為連續第四個月增持黃金。

3、國際黃格在曆史高位徘徊，未能更進一步，筆者認為，一是黃金市場情緒過熱，多頭獲利了結風險再積聚，二是美政府關稅政策搖擺不定，市場存避險情緒；三是地緣環境總體仍傾向於緩和，特別是俄烏進展。但美元的快速下行和弱勢，支撐著金價保持偏強走勢。另外，潛在的通脹回升預期以及就業和金融市場環境惡化下美聯儲遠月降息預期居高不下。短期關注2780-2950美元/盎司的震蕩區間，回調至2800美元下方可逢低布局多單；每一輪金價反彈，關注能否有效突破3000美元/盎司的重要整數關口位置。白銀則跟隨金價下跌，因年內光伏需求預期放緩，呈現較強的商品屬性，但市場也在等待金價企穩回升，一旦確定金價回歸漲勢，則白銀補漲可期。