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阿裏巴巴業績提升投資者預期，中國科技股繼續領漲全球

——全球資產配置每周聚焦 (20250214-20250221)

金倩婧/馮曉宇/林遵東/塗錦文/王勝

本期投資提示：

資產價格回顧：本周（20250214-20250221）美國經濟數據降溫，滯脹擔憂再起。阿裏巴巴公布了2025財年Q3業績，稅後利潤大幅增長333.27%，此外，阿裏巴巴Q3的資本開支大幅增長至317.75億元，環比大增80%，為未來中國AI發展帶來信心，中國資產繼續領漲大類資產。1）利率方麵，本周10Y美債收益率下降5BPs至4.42%，本周美元指數下降至106.7。美聯儲會議紀要顯示，美聯儲同意將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.5%之間，表示目前通脹率仍然略高，經濟前景不確定。2）權益方麵，阿裏巴巴的業績提振中國香港科技股的信心，恒生指數和恒生科技繼續上漲。具體地，恒生指數(3.8%)＞新興市場(2.0%) 滬深300(1.0%) 歐洲斯托克(0.3%) 日經225(-1.0%) 發達市場(-1.4%)＞標普500(-1.7%)。3）商品方麵，本周黃金上漲1.93%，布倫特原油價格下跌1.06%。

全球資金層麵：1)國家與地區層麵，本周全球資金流入發達市場股市明顯，流出新興股市，美國固收和權益類基金大幅流入，中國、印度和新興權益市場資金流出。2)風格與行業層麵，美股基金中資金流入金融、工業品和材料等行業，流出消費、醫療保健和科技等行業；中股基金中資金流入醫療保健、材料和消費，流出通信、基建和科技等行業。3）投資中國的基金方麵，過去一周，機構口徑上，過去一周，內資流出中國股市而海外基金流入中國股市。外資分類型來看，海外被動基金流入中國股市，海外主動流出中國股市。

全球資產估值層麵：DeepSeek導致美國股市出現調整，納斯達克風險調整收益分位數跌破50%。全球股市ERP方麵，A股資產ERP性價比抬升。本周中國資產的ERP曆史分位數下降，恒生指數和恒生國企的ERP曆史分位數分別為12%和13%，處在較低的位置，但是相比歐美資產位置還是較高。全球資產風險調整後收益分位數上，近十年維度上，納斯達克100的動態風險調整後收益跌破50%分位數，恒生指數動態風險調整收益繼續上升至95%，滬深300風險調整收益分位數有所下降；商品方麵，貴金屬的風險調整收益分位數持續維持在99%分位數。

全球資產風險指標：美股情緒偏謹慎，A股樂觀情緒仍有發酵空間。美股市場上，趨勢指標方麵，標普500指數回到20日滾動均線下方，本周CBOE波動率略有上升；期權市場方麵，CBOE的認沽/認購比例在2月21日為1.11，在2月13日則1.06，認沽認購比例略有上升，市場情緒謹慎；散戶觀點方麵，2025年2月20日，29.19%的個人投資者看漲股市，環比2月13日的28.42%，下降0.77%。A股市場上，波動率方麵，萬得全A的年化波動率大幅下行；期貨升貼水方麵，本周滬深300主力基差和成交量保持基本穩定，基差略有縮小而成交量有所放大；期權方麵，持倉變化層麵，2月21日，3900點以上多數價位的看漲期權持倉量大幅增長，期權市場資金轉向樂觀，隱含波動率層麵，滬深300持續反彈。期權市場的隱含波動率上，本周2025年3月的隱含波動率結構再次轉為拱形，各價位定價充分。上漲狀態中仍然出現隱含波動率拱形結構，說明樂觀情緒仍有發酵空間。

全球宏觀經濟觀察，美國方麵，1）美國通脹回升。美國的通脹壓力有所回升，2月12日美國公布的CPI數據為3%，預期值2.9%，核心CPI為3.3%，預期3.1%，通脹環比回升且超預期，美國通脹壓力仍然較大。美聯儲1月會議紀要顯示，與會官員認為，在進一步降息之前，需要看到通脹繼續下降，但特朗普關稅等政策讓通脹存在上行風險。總體來看，會議紀要並未改變市場對美聯儲政策走向的預期。官員博斯蒂克表示美聯儲今年將降息兩次。芝商所利率觀察工具顯示，2025年3月，市場降息概率不及10%，2025年5月降息的概率上升至30.5%。中國方麵，中國製造業和服務業PMI回落，PMI新訂單指數下降明顯，CPI和核心CPI環比回升，M2和M1增速環比下降。此外，本周公布的社融數據環比大幅增長，其中新增人民幣貸款5.13萬億元，同比增長7.5%，比上年同期多5833億元。下周重點關注數據：美國1月新屋銷售，美國第四季度GDP，1月核心PCE。

風險提示：資產價格短期波動或無法代表長期趨勢；歐美經濟深度衰退或超預期；特朗普當選後美國政策方向出現重大轉變。

1. 全球資產價格回顧：阿裏巴巴資本開支超預期，中國香港股市繼續上漲

全球資產價格回顧：本周（20250214-20250221）阿裏巴巴公布了2025財年Q3業績，稅後利潤大幅增長333.27%，此外，阿裏巴巴Q3的資本開支大幅增長至317.75億元，環比大增80%，為未來中國AI發展帶來信心。1）利率方麵，本周10Y美債收益率下降5BPs至4.42%，本周美元指數下降至106.7。美聯儲會議紀要顯示，美聯儲同意將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.5%之間。委員會一致認為，最近的指標表明經濟活動繼續以穩健的速度擴張。目前通脹率仍然略高，經濟前景不確定。2）權益方麵，阿裏巴巴的業績提振中國香港科技股的信心，恒生指數和恒生科技繼續上漲。具體地，恒生指數(3.8%)＞新興市場(2.0%) 滬深300(1.0%) 歐洲斯托克(0.3%) 日經225(-1.0%) 發達市場(-1.4%)＞標普500(-1.7%)。3）商品方麵，本周黃金上漲1.93%，布倫特原油價格下跌1.06%。

圖：阿裏巴巴業績+資本開支超預期繼續支持中國香港股市上漲

資料來源：Wind、Factset、研究

圖：恒生科技和恒生指數領漲全球；10Y美債收益率下降，黃金上漲而原油下跌

資料來源：Wind、Factset、申萬宏源研究 注：分位數計算範圍為2010年以來，其中ERP計算中，A股、港股以10年期國債利率為基礎，而其他全球性指數以10年期美債利率為基礎

圖：A股通信、機械設備和電子等漲幅較大，煤炭、傳媒和房地產跌幅明顯；港股半導體、技術硬件和生物製藥上漲明顯，耐用消費、個人用品和食品飲料煙草跌幅明顯

資料來源：Wind、Factset、申萬宏源研究 注：分位數計算範圍為2010年以來，其中ERP計算中，A股以10年期中債利率為基礎，而港股和美股以10年期美債利率為基礎

2.全球資金流向：海外基金整體流入中國股市，主力為被動資金

全球資金層麵：1)國家與地區層麵，本周全球資金流入發達市場股市明顯，流出新興股市，美國固收和權益類基金大幅流入，中國、印度和新興權益市場資金流出。2)風格與行業層麵，美股基金中資金流入金融、工業品和材料等行業，流出消費、醫療保健和科技等行業；中股基金中資金流入醫療保健、材料和消費，流出通信、基建和科技等行業。3）投資中國的基金方麵，過去一周，海外被動基金流入中國股市，海外主動流出中國股市，機構口徑上，過去一周，內資流出中國股市而海外基金流入中國股市。

圖：過去一周，海外被動基金流入中國股市，海外主動流出中國股市

資料來源：EPFR、申萬宏源研究

圖：過去一周，內資流出中國股市而海外基金流入中國股市

資料來源：EPFR、申萬宏源研究

圖：本周全球資金流入發達市場股市明顯，流出新興股市，美國固收和權益類基金大幅流入，中國、印度和新興權益市場資金流出（單位：億美元）

資料來源：EPFR、Factset、申萬宏源研究 注：除ETF數據截至當周五以外，其他數據均為截至當周三

圖：美股基金中資金流入金融、工業品和材料等行業，流出消費、醫療保健和科技等行業；中股基金中資金流入醫療保健、材料和消費，流出通信、基建和科技等行業（單位：億美元）

資料來源：EPFR、Factset、申萬宏源研究 注：除ETF數據截至當周五以外，其他數據均為截至當周三

3. 風險提示

1、資產價格短期波動或無法代表長期趨勢，選取解讀的資產價格具有幸存者和樣本偏差，且資產價格短期波動對於長期基本麵趨勢的指示意義不全麵；

2、歐美經濟深度衰退或超預期，歐美經濟超預期衰退導致資本市場出現恐慌，市場波動增大後導致資產價格波動難以解讀；

3、特朗普當選後美國政策方向出現重大轉變，共和黨的特朗普或許和前任民主黨拜登政見不同，導致美國後續政策方向出現重大轉變。

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